В конечном счете эта политика, связав горячие деньги в пирамиде ГКО, привела все же к ощутимому снижению инфляции, которое было достигнуто с истощением перетока денег из производственной сферы в спекулятивную.

Однако состояние равновесия, достигнутое связыванием избыточной денежной массы в пирамиде ГКО, не могло быть устойчивым в силу: во-первых, быстрого истощения производственной сферы вследствие интенсивного оттока капитала и, как следствие, сжатия доходной базы федеральной бюджетной системы, служащей обеспечением пирамиды ГКО; во-вторых, растущей доли спекулятивного иностранного капитала в поддержании пирамиды ГКО.

Действия Центробанка по повышению ставки рефинансирования и, соответственно, доходности ГКО показали, что поддержание этого равновесия возможно только на уровне доходов, недоступном для производственных инвестиций.

К концу 1997 г. возможности для поддержания рынка ГКО-ОФЗ за счет средств резидентов оказались практически исчерпаны и рынок был открыт для иностранного капитала. К середине 1998 года на руках у нерезидентов оказалось около 30% всех размещенных государственных ценных бумаг. К этому моменту Банк России был уже неспособен удерживать курс рубля в искусственно заниженном валютном коридоре, доходы федерального бюджета стремительно падали, а обязательства по обслуживанию долгов, напротив, росли.

Предпринимаемые Правительством шаги только усугубляли ситуацию. Решение бюджетных проблем достигалось за счет наращивания государственного долга и расходования золотовалютных резервов страны. Вместе с тем высокие процентные ставки на финансовом рынке свидетельствовали о серьезных проблемах в бюджетной сфере и потенциальной неустойчивости валютного курса, связанной в том числе с резким ухудшением состояния платежного баланса страны. Такая политика не могла продолжаться бесконечно.

С середины августа 1998 года кризис перешел в явную форму и охватил все стороны экономической жизни России: Правительство Российской Федерации оказалось не в состоянии обслуживать государственный долг и выполнять свои текущие обязательства, произошла практически полная остановка финансовых рынков, золотовалютные резервы страны оказались на низком уровне, в банковском секторе возник системный кризис.

17 августа 1998 года финансовая система страны рухнула под тяжестью собственных долгов, похоронив под своими обломками те немногие положительные результаты, которых удалось достичь в предшествующие годы – низкие темпы инфляции, твердый курс рубля, современные финансовые институты и зарождающееся доверие к ним.

Последовавшая девальвация рубля определила новое состояние экономики, которое характеризовалось, в первую очередь, скачком инфляции, потерей доверия населения к финансовой системе и банкам, ограничением возможностей рыночного финансирования экономики.

Однако сжатие фондового рынка в результате кризиса в августе 1998 г. оказало благоприятное действие на расчеты в реальном секторе, на динамику ставки процента.

Спрос на рынке заимствований до августовского кризиса 1998 г. создавало в основном правительство. Именно спрос правительства на займы генерировал высокую доходность облигаций, следовательно — высокий уровень процента в экономике в целом. Резкое сокращение заимствований правительства на фондовом рынке привело к снижению процента, сжатию фондового рынка, высвобождению денежной массы из обслуживания этого рынка, высвобождению кредитных ресурсов. Хотя кризис 1998 г. и шоковый скачок цен привели к обесценению банковских капиталов и в целом рублевых ресурсов банков, депозитов фирм и населения, однако ресурсы, которые могли бы потенциально использоваться для кредитования реального сектора, все же, по-видимому, возросли — в силу высвобождения кредитных ресурсов из обслуживания спекулятивных рынков и импортных операций. Реальная денежная масса в результате скачка цен также сократилась, однако в силу сжатия фондового рынка масса денег, способная обслуживать реальный сектор, по-видимому, увеличилась. Это привело к тому, что расчеты в реальном секторе стали в большей мере обслуживаться деньгами, и в меньшей мере — денежными суррогатами и взаимозачетами. Сократилась доля бартера. Рост неплатежей (просроченной задолженности) в номинальном выражении замедлился, а в реальном выражении (с учетом роста цен) просроченная задолженность, впервые с 1992 г., стала сокращаться. Правительство Е. Примакова попыталось решить проблему неплатежей путем смягчения денежно-кредитной политики и, начиная с сентября, приступило к наращиванию денежной массы в обращении. В итоге за сентябрь-декабрь ее объем увеличился на 31,7%, тогда как за восемь предыдущих месяцев – сократился на 8,2%. Одновременно происходило перераспределение денежной массы в пользу наличных денег, доля которых к началу 1999 г. выросла до 41,5% (год назад она составляла 34,9%).